Minulý týden byl jedním z těch, na které se už více než rok upínají zraky nejen tuzemských firem, nejen domácností s hypotékou, ale výjimečně i světových finančníků. Měnověpolitické zasedání rady České národní banky je událostí, jíž se ve schopnosti ovlivnit kurz měny vyrovná snad jen výsledek voleb jednou za čtyři roky.

Kurz koruny: ztráta z překvapení

• Rada ČNB již rok zvyšuje úrokové sazby zhruba každý měsíc. Minulý čtvrtek sazbu zvýšila z 5,00 na 5,75 procenta. O vlivu tohoto rozhodnutí na inflaci bude řeč dále v textu, nejdřív se zastavme u toho, že kurz nijak nezareagoval. Normálně by měla koruna posílit (svět ji kupuje aby si v ní uložil za vyšší úrok). Ve 14:30, kdy došlo k oznámení, koruna sice drobně posílila o osm haléřů (0,3 procenta), ale jen na třičtvrtě hodiny, a po třetí hodině odpolední už byla zpátky na původním kurzu. To je zvláštní, když trhy údajně čekaly zvýšení sazby „jen“ o 0,5 bodu, a tak skutečné, o polovinu vyšší zvýšení byla „nová informace“, která ještě nebyla započítána do korunového kurzu, a měla pak skutečně korunu jednorázově posílit.
• To, že se tak nestalo, naznačuje, že koruna přestává být citlivá na rozdíl mezi úrokovými sazbami v euru a v koruně. Tedy alespoň co se týče pohybů sazeb na korunové straně. Stejně jako sazby neustále zvyšuje Polsko i Maďarsko, nejvýraznější ekonomiky mimo eurozónu, trh již další růst v těchto zemích započítal, a méně nyní záleží na tom, jestli každé jedno zvýšení bude o něco větší nebo menší. Co kurzem zamává, bude jakékoli nové oznámení na eurové straně. Až ECB jednou oznámí, že pohne se sazbou třeba jen o 0,1 bodu, bude to mít na korunový kurz asi větší vliv, než mělo toto pohnutí o 0,75 bodu od ČNB. Jestli k tomu někdy dojde, záleží čím dál více na stavu zejména italských veřejných financí, které si nemohou zdražení dluhu (150 procent HDP) dovolit. A eurozóna si nemůže dovolit bankrot Itálie.
• Vše tedy vypadalo, že to bude týden s nejstabilnějším kurzem koruny vůči euru od začátku války na Ukrajině. Vůči dolaru sice malilinko koruna posílila, ale jen proto, že nepatrně posílilo i euro. Jinak ticho po pěšině. No a pak přišlo páteční poledne, a oznámení identity možného příštího guvernéra centrální banky. V rychlé reakci ztratila koruna téměř dvě procenta své hodnoty. Protože se tou dobou neoznámilo nic jiného, můžeme si být téměř jisti, že tím lze naměřit tržní hodnotu nového guvernéra. České domácnosti mají naspořeno tři biliony korun. Pokud by své úspory chtěly utratit na zahraniční dovolené nebo na zboží z dovozu (ale částečně i na domácí zboží, neboť i to je vyráběno ze zahraničních materiálů a součástek), ztratil každý obyvatel Česka úspory v zahraniční hodnotě zhruba 5700 korun. Úhrnem to dělá tolik, kolik český stát vydá na pomoc postiženým a invalidům za 19 let.
• Vyhlídky: Finanční trhy se samozřejmě v ocenění nového guvernéra mohou mýlit. Buď proto, že přeceňují schopnost jedné osoby – byť guvernéra – ovlivnit výsledek hlasování v bankovní radě. Každý radní hlasuje v principu nezávisle, na základě dodaných dat, a ta by nemělo být možno proměňovat osobou guvernéra. Nebo prostě proto, že trhy zakládají svou predikci na minulém chování osoby guvernéra, a on své chování nyní změní. Civilizované bankovní zvyklosti přinejmenším očekávají, že je guvernér mnohem ostražitější v tom, co říká, a kolik toho říká. Pokud však chce čtenář interpretovat do češtiny, jak nového guvernéra interpretují finanční trhy, pak takto: Úroková sazba bude růst pomaleji, inflace bude růst rychleji. Z obou důvodů se v budoucnu méně vyplatí držet korunu. Pro firmy a držitele hypoték je to v krátkém období dobrá zpráva, jejich půjčky budou zdražovat pomaleji. Tím může být menší i ekonomické ochlazení – tedy alespoň to vykázané. Bude to však za cenu vyšší inflace. Je to vlastně boj dvou sil: buď vysoké úroky sežerou spotřebu a investice, nebo vysoká inflace sežere úspory. V pátek tedy posílily budoucí spotřeba a investice, na úkor našich úspor. Dobrá zpráva je, že své úspory máme alespoň šanci uchránit – pokud s nimi přestaneme nakládat v režimu pasivních úspor a začneme je aktivně investovat. Buď sami, nebo skrze odborníky s dobrou a dlouhou minulostí.

Inflace a stavebnictví: směr je jasný

• Stále ještě neznáme hodnotu dubnové inflace v ČR. Tu se dozvíme až v úterý. Známe ale růst inflací v eurozóně – všude (kromě Nizozemí) významný. A centrální banka stále vede boj proti ní jedinou zbraní – zvyšováním sazeb. Meč měnových intervencí na posílení koruny a zlevnění dovozu (včetně energií) nechává v pochvě.
• Cena peněz minulý čtvrtek vzrostla o 15 procent, když úroková sazba centrální banky vzrostla na 5,75. Cena půjček pro firmy tím vzroste minimálně o 0,75 procentního bodu – ale protože platí bankám už nyní více, je to proporcionálně menší zvýšení. To je ale malá útěcha v situaci, kdy některé, zejména menší firmy pomalu začínají platit dvoucifernou úrokovou sazbu za své půjčky. Svým odběratelům přitom nemohou zvednout ceny o dvojciferné procento, taková inflace v drtivé většině zboží nepanuje. Těch 12,7 je primárně vedeno cenou energií, kde rostou ceny o desítky procent, jen po zprůměrování na celou ekonomiku to dělá „pouhých 12,7 procent“.
• Mnoho firem však musí řešit i problém, jak přenastavit dlouhodobé smlouvy se zákazníky, ve kterých jim slíbily nerostoucí ceny. Například Pražská plynárenská začala zákazníky obesílat s „nabídkou zdražení“. Motivovat je chce tím, že přijetím vyšší ceny se vyhnout ještě vyššímu zvýšení v budoucnu, až jim současný fix vyprší. Jiné firmy se budou snažit obhájit zdražení nějakým zlepšením kvality. Ale všechno to znamená, že skutečný inflační tlak je ještě vyšší, než měříme, protože ne všechny firmy zatím měly příležitost ceny upravit.
• Hypotéky zdraží také, ale ne o tolik. Jsou uzavírány na mnohem delší dobu, a budoucí peníze ještě tolik nezdražily. Proto také nehrozí nějaké zásadní ochlazení nemovitostního trhu. Pro to je největším nebezpečím růst nezaměstnanosti – a ten je pořád v nedohlednu. Česko dál paradoxně trápí nedostatek pracovníků. A nové stavby se budou komplikovat nadále – došlo k odložení termínu, od kterého má dojít k vytvoření „portálu stavebníka“, na rok 2014. Portál možná posune systém stavebních povolení alespoň technologicky do 20. století, z toho 19., ve kterém je uvězněno.
• Vyhlídky: Finanční trhy soudí, že nový guvernér centrální banky přinese ještě větší inflaci, než sama ČNB doposud předpokládala. Jeho prioritou podle všeho má být omezování růstu úrokových sazeb. Nakolik se mu to podaří, nikdo nemůže vědět. Je ale jasné, že už jen kvůli dění v energetice tady bude nějak vysoká inflace ještě na dlouho. A to může být zásadnější problém. Jeden měsíc třicetiprocentní inflace přežije každý. Třicet měsíců třebas i jen osmiprocentní inflace je mnohem těžší výzva.

Energie: Drahý plyn se „zapouzdřuje“

• Evropská ropa od minulého pondělka do pátku zdražila o devět procent na 113 dolarů, relativně postupným růstem. K tomu si z minulého týdne připomeňme efekt nadále trvajícího nejdražšího dolaru za 20 let. Je to samozřejmě hlavně reakce na plánované evropské odpoutání se od ruské ropy. Trhy vždy rozmělňují v čase budoucí výskoky. Nečekají, až den po uzavření kohoutků vyskočí cena na trojnásobek, ale roste už předem. Tím nejen omezí následný výskok, ale hlavně zajistí více ropy pro Evropu již s předstihem. A neděsme se, růst je zatím pozvolný, ropa už během války byla o dalších deset procent dražší, než stačila do pátku dostoupat.
• Navíc se zdá, že růst tento týden byl způsoben také zvláštní způsobem, jak ropní obchodníci interpretovali středeční odpověď mluvčího Kremlu na otázku, zda na Rudém náměstí 9. května Vladimir Putin oficiálně vyhlásí válku Ukrajině (ve které zatím přeci provádí jen „zvláštní operaci“. Mluvčí řekl, že je to „nesmysl“, což si část trhu interpretovala tak, že vyhlásí válku celému uskupení NATO. Moc nepomohlo ani ruské narušení švédského a finského vzdušného prostoru, a odvysílání simulace termonukleárního útoku na Irsko v ruské státní televizi. Pokud čtenář hledá nějakou dobrou zprávu, musí se podívat přes Atlantik, kde senátní komise schválila zákon NOPEC, který by zakázal OPECu (mezinárodnímu ropnému kartelu) zvyšovat ceny ropy vzájemnými dohodami o omezení výroby. Kartelové dohody jsou samozřejmě zakázány uvnitř států, ale když na mezinárodní scéně není mezinárodní soudce, není tam ani žalobce. Proto kartel existuje už 62 let bez poskvrnky. USA by samozřejmě nebyly schopny kartel potrestat přímo – mezinárodní soud stále neexistuje – ale nepřímý postih, umožněný domácím zákonem, by mohl být významný, zejména pro Saúdy.
• Evropský plyn stihl minulý týden od pondělních 91 eur nastoupat až na 110 eur ve čtvrtek večer, tedy o 21 procent, snad jen aby připomněl, že je plyn pro Evropu stále důležitější téma než ropa, kterou se Evropa rozhodla řešit celý týden. Ještě důležitější byl vývoj na trzích s dodávkami plynu na příští rok či dva, které zaznamenaly také významné růsty, a drží se na násobcích ceny minulých let. Tam nyní nakupují distributoři budoucí plyn za vysoké ceny – proto jejich výšku „zaručují“ spotřebitelům na léta dopředu. Pomalu se tak rozplývá pravděpodobnost, že by drahý plyn mohl nějak zlevnit ukončením konfliktu, případně výměnou Putina. Drahý plyn se „zapouzdřuje“.
• Cena dlouhodobých kontraktů na elektřinu také významně vzrostla o 12 procent, po týdnech mnohem pomalejšího růstu. I to můžeme připsat primárně vývoji ropné otázky tento týden – ostatní energie budou moci částečně ropu nahrazovat.
• Vyhlídky: Že se Evropa odřízne od ruské ropy, je asi nabíledni. Zda Česko dostane také slovensko-maďarskou výjimku, není tak podstatné, sílu embarga to zásadně neovlivní, a nějaká Rada vzájemné ropné pomoci bude muset být na evropské úrovni stejně zřízena. Nakolik bude fungovat v době všeobecné paniky, je druhá věc. Ale uvědomme si kontext: EU už na počátku války ohlásila odchod od dvou třetin ruské ropy do konce roku, nyní tedy jde jen o zbývající třetinu. A pořád nikdo nevyřešil ten nejzákladnější problém: investice do změny (jiné dopravní toky uhlovodíků po Evropě, jiné technologie rafinérií zpracovávajících chemicky odlšnou ropu, jsou všechno obří investice. Investoři je rádi podstoupí – pokud jim politici zaručí, že embargo bude trvat dostatečně dlouho, minimálně roky. Jinak z pohledu investora hrozí to nejhorší – že zainvestuje ve víře v nějaký vládní slib, a poté, co investice začne fungovat a vládě splní její plán, vláda zcela změní podmínky. To investoři znají i z české historie, a nyní něco podobného hrozí i v ruských uhlovodících. Po změně režimu v Rusku bude obří tlak voličů, aby bylo embargo zrušeno, a energie tak zlevnily. Politici pak konec embarga prodají zvláštním obchodním režimem, kde část plateb za obnovené ruské energie půjde na reparace Ukrajině. A všechny drahé investice do změny přijdou vniveč. Investoři toto všechno vědí, proto jsou vůči státním a nadstátním vyhlášením opatrní, a ona energetická přeměna bude pomalejší, než kdyby si vlády v minulosti nezahrávaly se svou důvěryhodností.

Mezitím v Rusku: Až dojdou koleje

• Všichni známe tři fáze ruské ekonomiky: dohnat a předehnat – udržet krok – neztratit stopu. Tak je to i v období Putinkinovy ekonomiky, která navenek předstírá plné zdraví, ale uvnitř je jen prázdnou skořápkou. Ruská centrální banka zveřejnila přehled stížností, které obdržela v prvním čtvrtletí roku. Samozřejmě byla zaplavena stížnostmi, že se lidé nemohou dostat ke svým rublům. Banky jim znemožňují převody, bankomaty nemají hotovost.
• A k tomu v uplynulém týdnu došlo k bombardování ruských železnic. 97 procent ruských kolejí (bez kterých nelze dopravit válečný materiál na frontu, polotovary k firmám a zboží ke spotřebitelům, protože silnice jsou často bez asfaltu) dodává firma Evraz s ředitelstvím v Londýně. Ta byla přidána na seznam firem, kterých se nesmí dotknout žádný Brit, a tedy ani britská City. A bez mezinárodního financování se výroba ruských kolejí dlouho neobejde. Jistě, neznamená to, že železnice zítra vykolejí, ale ukazuje to, že navzdory své velikosti ruská ekonomika zase tak samostatná být nemůže. Uvidíme, jak rychle si to uvědomí.

Petr Bartoň působí jako hlavní ekonom investiční skupiny Natland a na Twitteru píše jako @petr_barton.