Silnou korunu vnímá nový viceguvernér ČNB Jan Frait pozitivně. Věří, že i za konzervativních předpokladů tuzemská inflace poklesne k velmi nízkým jednociferným hladinám, nicméně nyní preferuje držet úrokové sazby na vyšších úrovních – právě kvůli stávající inflaci i kvůli růstu příjmů v posledních deseti letech.

K jakému číslu inflace se budeme vracet? Proč je trh práce riziko a silná koruna lék? Co je dnes správný růst mezd a jak se změnila česká ekonomika i měnová politika od prvního mandátu Jana Fraita z rukou prezidenta Václava Havla? I na tyto otázky odpovídal v ekonomickém podcastu MakroMixér viceguvernér ČNB Jan Frait (ptali se Robert Břešťan, šéfredaktor HlídacíPes.org a Jan Bureš, hlavní ekonom Patria Finance).

Nelze začít jinde než u inflace. Poslední lednové číslo je 17,5 procenta. I když to bylo relativně blízko vašeho odhadu, je něco, čím vás to překvapilo?

Je to v souladu s našimi odhady, možná je tam trochu výraznější pokles nebo menší přírůstek jádrové inflace (jádrová inflace je očištěna o změny regulovaných cen, daňových úprav a jiných administrativních opatření, pozn. red.). Vidíme tam ale i určité cenové okruhy, například u některých služeb, kde je růst trochu rychlejší, ale v souhrnu to číslo je skutečně tam, kde jsme očekávali.

Není ale ten skok výše dán i statistikou, kdy před koncem loňského roku se trochu uměle inflace snížila tím, že statistici započítali vládní podporu u energií v podobě odpuštění poplatků za obnovitelné zdroje a úsporný tarif? Hraje tohle statistické kouzlení roli?

Ano, je tam efekt, který se týká zavedení a zrušení úsporného tarifu, který udělal dočasně v inflaci určitý hokej. To znamená ke konci loňského roku ji tak trochu uměle snížil a teď ji zas tak trochu uměle navýšil. Ale není to rozhodující. Za tím výrazným nárůstem lednové inflace stojí primárně nárůst cen elektřiny a některých dalších regulovaných cen. Je tam i docela významný nárůst cen potravin.

Pokud nedojde k rychlému růstu příjmů, tak prodejci či výrobci časem přirozeně narazí. Jak to tak bývá, bude trvat nějakou delší dobu, než je ta neviditelná ruka trhu donutí ceny vrátit na nižší úrovně.

A není to přece jenom špatně: jak jste sám řekl, uměle snížit a pak trochu uměle navýšit to číslo inflace? Pro řadu lidí, pro analytiky, ale i pro běžnou veřejnost je to celkem citlivá záležitost.

Podle čísla inflace se samozřejmě řídí spousta věcí v hospodářské politice, ale statistický úřad byl v poměrně složité situaci, jak s tím specifickým zásahem pracovat. Osobně bych preferoval v případě, že byl zásah takto krátkodobý, aby se to řešilo standardním sledováním inflace než nějakým zásahem, ale rozumím statistikům, proč tak učinili a není to něco, co bych kritizoval. Jako ekonomové to umíme odečíst, má to jen dočasný vliv a není to skutečně to podstatné.

Příležitost nafouknout si marže…

Když se díváme do spotřebitelského koše, tak meziročně v něm nad devět procent zdražuje víc než 70 % položek. Jak nyní vnímáte povahu inflace, které čelíme – je to stále ještě ta dovážená inflace, anebo už z velké části doma vyrobená?

Je to jev, který souvisí jak s efekty, které přišly ze zahraničí – včetně nárůstu cen dovozů a nárůstu cen energií a některých surovin – tak i s poměrně silnou poptávkou, jak globální, tak domácí. Je nutno připustit, že jsme v centrálních bankách trochu podcenili, jak velký prostor pro růst inflace vytvořila kombinace velmi uvolněných měnových politik a velmi expanzivních fiskálních politik.

Když to zjednoduším, tak příliš velké množství nových peněz honilo relativně omezené množství zboží a služeb. Najednou se do ekonomiky dostalo hodně peněz, které lidé chtěli utratit nebo s nimi něco provést, aby neztrácely hodnotu, a to může vytvořit určitý inflační šok. Není to něco, co způsobí dlouhodobou setrvalou inflaci, ale ani to nezmizí během několika měsíců. I při přísných měnových politikách bude trvat nějakou dobu, než ten efekt vyprchá.

Tím se dostáváme k inflačnímu výhledu. Prognózy pro rok 2023 se až tolik neliší, ale pro rok 2024 jste už dost optimističtí v tom, že inflace se už bude pohybovat poblíž dvouprocentního cíle. Jak moc jste si uvnitř bankovní rady jistí tímto číslem, tímto výhledem?

Obecně jsme v posledních letech měli v ekonomické komunitě docela problém prognózovat něco, co je v horizontu delším než polovina roku. A je nepochybné, že rok 2024 je docela v mlze. Samozřejmě mohou nastat jevy, které jsou mimo naši kontrolu, které tu inflaci zvednou nad dvě procenta třeba i výrazněji a naopak mohou nastat jevy, které ji srazí výrazně níže.

Modely, které ČNB a další centrální banky používají, mají přirozenou tendenci v delším horizontu inflaci táhnout k inflačnímu cíli. To je do jisté míry technická záležitost, ale je za tím řada expertních úvah a analýz. A z těch vychází, že i za konzervativních předpokladů inflace výrazně poklesne k těm velmi nízkým jednočíselným hladinám. A těžko se nám hledá, s výjimkou stále silného trhu práce, něco, co by tomu mělo bránit. Prognóza je postavena i na předpokladu ohledně vývoje měnového kurzu, pokud setrvá na těch úrovních, které máme v současnosti, nebo případně dále posílí, tak by to mělo inflaci tlumit.

Na druhé straně vidíme zrychlující se dynamiku nominálních mezd a nárůst ziskových marží podniků. Není tohle naopak ten varovný prst (v kombinaci s tím, že nevidíme nějak extrémní nárůst míry nezaměstnanosti a že naopak vidíme stabilizaci spotřebitelské nálady), který říká, pozor, tady může být do budoucna problém?

Pokud jde o nárůst ziskovosti, respektive marží prodejců a výrobců, tak to samo o sobě nějaké výrazné inflační riziko představovat nemusí, protože prostě to někteří z nich pod určitými vlivy to zkusili. Byla příležitost si ty marže nafouknout, tak to spousta z nich udělala. I proto je vysoce pravděpodobné, že budoucí poptávka se nepotká s těmi zvýšenými cenami.

Pokud nedojde k rychlému růstu příjmů, tak prodejci či výrobci časem přirozeně narazí. Jak to tak bývá, bude trvat nějakou delší dobu, než je ta neviditelná ruka trhu donutí ceny vrátit na nižší úrovně. Druhá věc je zmíněný trh práce. Ten je zdrojem rizik, ale v loňském roce došlo k výraznému poklesu reálných příjmů z práce a bude to tak pravděpodobně i v letošním roce, a to má protiinflační efekt. Zároveň je jasné, že při tak silném trhu práce, jaký vidíme v posledních mnoha letech, je tu riziko, že mzdové požadavky budou relativně silné. Jestli něco může pomoci, tak je to hodně pevná a silná koruna, která bude vytvářet výrazné rozpočtové omezení pro významnou část exportní ekonomiky.

Zmínil jste, že se může stát, že lidé přestanou akceptovat ty vyšší ceny a že třeba obchodníci pochopí, že je na čase vrátit ty ceny na nižší úroveň třeba u potravin. Myslíte, že ke snížení inflace může přispět „hlasování nohama“, tedy že lidé už nebudou právě akceptovat vyšší ceny a budou jezdit ještě ve větší míře nakupovat třeba do Polska i Německa?

Osobně se domnívám, že z hlediska inflace to není úplně tak podstatné. I ten nárůst cen potravin, který vidíme, může být dočasným inflačním šokem spojeným třeba se změnou struktury trhu nebo pozice i jednotlivých hráčů na trhu. Zpravidla to je něco, co ovlivní inflaci jenom krátkodobě. Jako pamětník si vzpomínám na to, jak jsme léta tvrdili, že u nás je inflace nízká, protože je tu obrovská konkurence na retailovém trhu. A najednou všichni otočili a mají pocit, že u nás vlastně konkurence zcela vymizela.

Jistě si velmi dobře pamatujete i to, že ČNB ještě poměrně nedávno řešila naopak deflační tlaky. Teď řešíme vysokou inflaci. Máme si na tyhle výkyvy zvykat jako na nějaký nový normál?

Já na to mám poměrně radikální názor, který říkám minimálně deset let a který u řady centrálních bankéřů doma i v zahraničí není úplně populární: ta velmi nízká inflace, kterou jsme viděli v prvních dvaceti letech tohoto století byla do značné míry způsobená nástupem několika miliard lidí na globální trh práce někdy v devadesátých letech a později. A byl to pouze dočasný jev, který nebude znamenat, že dlouhodobě inflace bude tak nízká, jako jsme viděli před lety.

Řada centrálních bankéřů se naopak domnívala, že to je dáno tím, že jsme v centrálních bankách chytřejší, moudřejší a schopnější a máme vědecké nástroje, jak ty procesy řídit. V tom jsem byl vždycky skeptický. Ty velmi nízké inflační tlaky byly podle mne způsobeny částečně globalizací, pak nějakými recesemi a finančními krizemi, ale každopádně bych na to dále nespoléhal. Na tom globálním trhu práce bude lidí spíše ubývat než přibývat. Zároveň vidíme minimálně v západních ekonomikách jasné oligopolizační tendence, které rovněž nepřispívají k tomu, aby ty inflační tlaky byly dlouhodobě nízké.

Rozumím tomu dobře, že za tu dlouhodobě nízkou inflaci z prvních dvaceti let tohoto století můžeme děkovat Číně? Nebo kde se vzala miliarda lidí na trhu práce, kterou jste zmínil?

Na ten globální trh práce nastoupila po roce 1989 nejenom Čína a některé asijské země, které mají silný populační růst, ale i Indie a také střední a východní Evropa. V součtu poměrně velká masa lidí. Minimálně v Evropě se najednou přestalo stávat to, co jsme viděli v 70. a 80. osmdesátých letech v západních ekonomikách: jakmile se ekonomika rozjela, tak si odbory byly schopny velmi rychle vyboxovat vyšší mzdy a to pak vytvářelo ty spirálovité pohyby. Díky možnosti relokace a levnému dovozu z dalekých zemí se tyto procesy velmi utlumily. Ale nic netrvá věčně a ekonomika se prostě mění s tím, jak se mění globální okolí.

Boj s nevinnými obětmi

Vy jste už jednou členem bankovní rady byl: v letech 2000-2006, kdy vás jmenoval ještě prezident Václav Havel. V ČNB jste sice i poté zůstal v expertních pozicích, nyní jste čerstvě viceguvernérem – jak se za těch zhruba dvacet let změnila česká ekonomika, potažmo i politika České národní banky?

Když jsem nastoupil do bankovní rady na začátku století, bylo to těsně po dramatické bankovní krizi. Ta samozřejmě výrazně utlumila spoustu věcí v ekonomice a až tak zhruba do roku 2003 jsme byli velmi pesimističtí. V období zhruba 2004 – 2008 se ale ukázalo, že naše ekonomika je nesmírně pružná, rychle se zvedla a bylo to dáno i tím externím prostředí, globálním cyklem, který jsme zpočátku trochu podceňovali. Je faktem, že z hlediska nejenom výkonnosti, ale i bohatosti nebo efektivnosti se ekonomika od začátku století posunula úplně někam jinam. Jakkoliv je možné, že jsme narazili na určitý strop, nad který se bude těžko dostávat.

Zásadně se také změnil finanční systém. Ten nemoderní zbankrotovaný bankovní sektor, který jsme ještě viděli v roce 2000, byl nahrazen bankovním sektorem, který je silný, moderní a efektivní a i kapitálové trhy, jakkoliv jsou relativně malé, fungují standardním dobrým způsobem. Jakkoliv jsme teď trochu ztratili cenovou stabilitu, tak se nám velmi dařilo v oblasti finanční stability a i to koneckonců přispívá k tomu, že naše ekonomika je přes všechny trable a externí šoky velmi robustní.

Pokud by se přesunuly z úrokové sazby hypotéky, kterou dnes mají ve výši tři procent, na sedm nebo osm procent, asi si umíte představit, jaký by byl dopad do rodinných rozpočtů. Bylo by to velmi drastické opatření a je třeba vždy vážit rizika.

Je ve hře další zvyšování úrokových sazeb? Nejsou v bankovní radě i hlasy, které by po tom volaly? Když se díváme na poslední prognózu, tak hlavní scénář ukazuje k osmi procentům s ohledem na obavy z toho, že inflační očekávání nejsou dobře ukotvena.

To je klíčová debata. Část bankovní rady se skutečně obává toho, že ta inflační očekávání mohou být odkotvená a bez toho, abychom výrazně zvyšovaly sazby, můžeme do jisté míry ztratit svou kredibilitu v boji proti inflaci, což nám pak způsobí dlouhodobější problém dostat inflaci níže, a pak budeme muset být dlouhodobě velmi razantní. Já to úplně nezpochybňuji, považuji to taktéž za určité riziko, na druhé straně se dívám hodně i na to, co v modelu není, a to jsou úvěry bank. Z tohoto titulu se mi to jeví tak, že naše politika funguje a působí, jak má.

Klíčový segment úvěrování – úvěry na bydlení – vykazuje známky určitého zamrznutí, tempa růstu celkových úvěrů zpomalují a výrazně zpomaluje rovněž spotřebitelské financování. A pokud bude rozumná i fiskální politika, jakkoliv slyším řadu kritických hlasů, tak si myslím, že stále relativně rozumná je, tak nevidím nic moc, co by nás mělo zásadně odtrhnout od toho, že se inflace skutečně postupně sníží. Protože holt nebude mít nějaké zásadní zdroje.

Když už by se objevilo něco, co by vás ještě přimělo k zvýšení úrokových sazeb, bylo by to zvýšení mírné, nebo by to překvapení už muselo být natolik výrazné, že byste se rozhodli úrokové sazby zvýšit výrazně? Protože 25 nebo 50 bodů nahoru už by při těchto těch úrovních asi nic moc zásadního neměnilo…

Úroveň 25 nebo 50 bodů ovlivňuje primárně kredibilitu. I malý zásah by ukázal, že to skutečně myslíme vážně, nicméně z hlediska samotných ekonomických procesů není nějaké malé něco, co by mělo silný efekt. To, co mě může přimět, abych podporoval i výraznější zvýšení úrokových sazeb, je otočení vývoje v zahraničí. Pokud by se zahraniční ekonomiky opět rozjely, třeba z důvodu, že centrální banky nakonec nebudou dále zpřísňovat měnovou politiku, nebo že bude pokračovat nějaká silná fiskální expanze v Evropě.

Nebo kdyby se náš trh práce nepřestal přehřívat nebo se respektive neochladil, byl by to asi také důvod k nějakému razantnějšímu opatření. Zároveň je třeba si uvědomit, že v takové situaci by to byl boj, který by měl nevinné oběti. Korunové úvěry často čerpají menší české podniky, hypotéky mají středně příjmové domácnosti a samozřejmě, pokud by se přesunuly z úrokové sazby hypotéky, kterou dnes mají ve výši tři procent, na sedm nebo osm procent, tak si asi umíte představit, jaký by byl dopad do jejich rodinných rozpočtů. Bylo by to velmi drastické opatření a je třeba vždy vážit rizika, která existují.

Guvernér Aleš Michl často mluví o tom, že je třeba zajistit uměřený růst mezd. Co je to ten správný růst mezd? V prognóze máte 8,5 procenta, co kdyby to bylo dejme tomu deset procent?

To letošní číslo to je hodně ovlivněno těmi dočasnými inflačními šoky, ale v momentě, kdy přestanou růst ceny nebo energií, respektive, kdy přestanou růst životní náklady spojené s bydlením, tak samozřejmě jakýkoliv rychlejší růst mezd, včetně takových čísel, která vidíme dnes, by byl evidentně proinflační.

Pokud koruna bude lehce zhodnocovat, jako tomu bylo v minulosti, tak to nebude znamenat ztrátu cenové konkurenceschopnosti, protože firmy se adekvátně přizpůsobí ve své mzdové či jiné politice.

I když jsme mluvili o tom, co by se muselo stát, aby úrokové sazby ještě rostly, trhy v zásadě očekávají spíše první poklesy úrokových sazeb. Je to realistický scénář?

Byl bych velmi opatrný ve slibování nějakého rychlého poklesu úrokových sazeb. Situace je nejasná, vidíme, že inflační tlaky jsou relativně silné i v západních ekonomikách. To, co mě trochu straší, je to, že zejména evropské centrální banky nebudou ochotny jít s těmi sazbami výrazně výše, případně i americký FED, že se dostanou pod tlak fiskální politiky nebo kapitálových trhů, že prostě bude tendence poptávku netlumit s vidinou, že inflace nakonec vymizí. Pak se i my dostaneme do složitější situace a můžeme být překvapeni i na té proinflační straně.

Na druhou stranu samozřejmě i já jsem připraven být flexibilní, pokud uvidíme, že se situace změnila natolik, že inflační tlaky jednoznačně slábnou a prchají z té ekonomiky ven. Pak není důvod sazby držet až tak na vysoké úrovni, jako v současnosti. Jakkoliv osobně říkám, že spíše preferuji držet ty sazby na úrovních ve vztahu k inflaci nebo růstu příjmů, které budu přece jenom přísnější, než co jsme viděli, dejme tomu, v předchozích deseti letech.

Silná koruna není problém

V jedné z předchozích odpovědí jste zmínil fiskální politiku vlády s tím, že se na ty rozpočtové deficity díváte poměrně shovívavě. Chápu to dobře že současnou rozpočtovou politiku nepovažujete už za tak výrazné proinflační riziko?

Tady nejde o to, že bych se nedomníval, že fiskální deficity nepřispívají k inflačním tlakům. Zejména v minulém období tomu tak bezpochyby bylo. Určité proinflační působení ty deficity mají i v současnosti, nicméně, když se podíváme na potenciální nárůst nebo poklesy inflace, tak současný charakter fiskální politiky neznamená, že by ta inflace, kterou očekáváme, měla nějak akcelerovat.

Není to sice něco, co přispívá k utlumování inflace, ale ani k nějakému zrychlování. Považuji za stále relativně rozumné to, aby se strukturální deficit výrazně snížil a aby nám pomohl dosahování cenové stability, to je jednoznačné, ale jsem alespoň rád, že to je tak, jak to je v současnosti.

Koruna výrazně posílila, není to už problém pro dynamiku české ekonomiky, pro konkurenceschopnost českého exportu? Nebo to vnímáte čistě pozitivně, že silná koruna je skvělý pomocník v boji proti inflaci?

Vnímám to pozitivně a za žádný velký problém pro ekonomiku to nepovažuji. V době mého působení v bankovní radě na začátku století jsme byli vystaveni relativně nečekanému rychlému zhodnocování. Exportéři nám nadávali, občas jsme se tomu snažili bránit. Nicméně do dvou let se tomu ekonomika sama přizpůsobila.

Vsunul bych sem zmínku, že v roce 2000 bylo euro za 36 Kč, což je dnes úplně nepředstavitelné.

Je to tak. Exportéři pak ale pochopili, že zkrátka nebudou moct zvyšovat mzdy tak rychle, a zároveň zaměstnanci pochopili, že část rostoucí kupní síly bude doručena přes silnější korunu, a to pomáhalo nízké inflaci. Pokud koruna bude lehce zhodnocovat, jako tomu bylo v minulosti, tak to samozřejmě nebude znamenat ztrátu cenové konkurenceschopnosti, protože firmy se adekvátně přizpůsobí ve své mzdové či jiné politice. Není to dlouhodobě problém, naopak to přispívá k cenové stabilitě, jakkoliv to v určitých obdobích pro mnohé může být velmi nepříjemné. A také to mnohým umožní najít jiného viníka jejich současné situace, než jsou oni sami.

Už jsme připomněli, že to vlastně není tak dávno, co ČNB naopak řešila deflační tlaky. Byly intervence, kurzový závazek a řada lidí lkala nad tím, že je vlastně skrze uměle slabší korunu ČNB ožebračuje. Teď je naopak koruna i vlivem ČNB silná. Říkám si, jestli vám teď naopak chodí do ČNB nějaké děkovné dopisy?

Děkovné dopisy nám nechodí, žádný jsem dlouho nezaznamenal. Samozřejmě slyšíme často, že ta naše měnová politika je velmi drahá, což pravda je. Obecně mít vysoké rezervy je drahé. Ty vysoké rezervy máme trošku náhodou, někdo si možná myslí, že i omylem, ale v té dosti složité globální situaci to ekonomice hrozně pomáhá. Ale zaznamenal jsem vlastně nedávno vyjádření jednoho z významných podnikatelů v dopravě výrok, že jestli tady něco výborně funguje, tak je to bankovní sektor. To jsem byl po dlouhé době potěšen, že někdo řekl, že tady dobře funguje něco, co souvisí s činností ČNB.

Rozhovor je textovou verzí ekonomického podcastu MakroMixér, který připravují hlavní ekonom Patria Finance Jan Bureš a šéfredaktor HlídacíPes.org Robert Břešťan. Tento i starší rozhovory z tohoto podcastu najdete ve všech běžných podcastových aplikacích:  Spotify, Apple Podcasts, SoundCloud a Google Podcast.