Sharon Drummond / Foter.com / CC BY-NC-SA,

Vytěsnění menšinových akcionářů v režii PPF, dobrý byznys pro velké hráče, špatný pro malé

Napsal/a Aleš Rozehnal 8. prosince 2015

To, co se čekalo, se také stalo: investiční skupina PPF prosadila vytěsnění menšinových akcionářů infrastrukturní společnosti Cetin. Ta vznikla oddělením oblasti sítí a datových center od operátora O2. Jsou zde však momenty, které stojí za bližší pozornost i rozbor.

Ten nabízí spolupracovník HlídacíPes.org, právník Aleš Rozehnal.


Jak vytěsnění menšinových akcionářů proběhlo? V létě vzniklý velkoobchodní správce infrastruktury Cetin bude své služby nabízet i dalším subjektům. Očekává se, že O2 mu má generovat asi jen 60 % výnosů.

Cena akcií, kterou dostanou při vytěsnění minoritní akcionáři Cetin, činí 172,4 Kč a byla stanovena znaleckým posudkem Ernst & Young. Akcie Cetin přitom uzavřely na burze s cenou 171,5 koruny za kus.

Vytěsnění minoritní akcionáři tak získají v podstatě stejnou částku, již by získali, kdyby své akcie prodali na burze. Investice do tohoto titulu se tedy nevyplatila. Cena pro vytěsněné akcionáře neodráží ani hodnotu v budoucnu vyplácených dividend, ani jejich případnou funkci uchování hodnoty.

Akcie a lidská práva

Minoritní akcionáři si navíc nechali vypracovat vlastní znalecký posudek. Ten cenu za akcii stanovil cenu na 232 korun, tedy o 37 % výše, než podle znaleckého posudku skupiny PPF.

Jiná situace ovšem nastala u akcií operátora O2. Akcie O2 před rozdělením společnosti na dvě části reagovaly na tento plán poklesem. Přispělo k němu jak vyřazení akcií z prestižního indexu, tak i spekulace o neumístění nově emitovaných akcií Cetin na burzovní trh.

Akcie O2 i Cetin byly podhodnocené a byla pouze otázka času, kdy se jejich kurs s reálnou hodnotou vyrovná. U akcií Cetin byl růst jejich hodnoty nereálný, protože plán vytěsnění akcionářů byl v informovaných kruzích znám.

Růst hodnoty, i když krátkodobý, se naopak dal čekat u akcií O2. To se také stalo a masivně na tom vydělali finančníci Pavol Krúpa a Pavel Tykač.

Na takzvaný nucený přechod účastnických cenných papírů (squeeze-out) má hlavní akcionář (vlastní akcie, jejichž souhrnná jmenovitá hodnota činí alespoň 90 % základního kapitálu společnosti) právo.

A to přesto, že právní úprava práva nuceného výkupu akci vyvolává řadu pochybností o souladnosti tohoto institutu s ústavním pořádkem. Například proto, že v Dodatkovém protokolu k Úmluvě o ochraně lidských práv a základních svobod se stanoví, že nikdo nemůže být zbaven svého majetku s výjimkou veřejného zájmu.

Jsou tu i pochybnosti

Na otázku, zda je zbavení minoritních akcionářů jejich akcií ve veřejném zájmu, ovšem Ústavní soud už odpověděl. A to pozitivně. Vycházel z předpokladu, že existence menšinových akcionářů vede ke snížení výkonnosti společnosti, a že často dochází k zneužívání práv menšinovými akcionáři zejména formou účelových žalob na neplatnost usnesení valné hromady.

Úprava sqeeze-out tak uznává ekonomický argument, že ten, kdo vynaloží prostředky na získání rozhodujícího podílu na společnosti, musí mít možnost přeměnit tuto společnost na „jednoosobní“.

Minoritní akcionáře sice nezbavuje jejich práva orgán veřejné moci, ale jedná se o určitý způsob uspořádání majetkových poměrů aprobovaný státem a tento způsob uspořádání je ve svém důsledku roven vyvlastnění.

Zákon tak zakotvuje faktickou nerovnost akcionářů, kdy hlavní akcionář může svým rozhodnutím uložit povinnost minoritním akcionářům, což je v soukromoprávních vztazích nebývalé.

Minoritní vlastníci cenných papírů mají právo na přiměřené protiplnění, které musí hlavní akcionář doložit znaleckým posudkem nebo jej odůvodnit. Právě toto ustanovení zákona vzbuzuje pochyby stran jeho ústavněprávní konformity.

Problém se znalci

Samotná nestrannost znalce, který zpracovává odborný posudek pro stanovení výše protiplnění, by sama o sobě byla nedostatečnou, kdyby nebyla doplněna dohledem České národní banky.

Nejmenování znalce soudem není ale tak podstatným nedostatkem právní úpravy, aby způsobil její ústavní nekonformitu. Přesto by však jmenování znalce soudem na návrh hlavního akcionáře zcela jistě přispělo k větší míře ochrany minoritních akcionářů.

Pokud však zákon ani znalecký posudek nepožaduje, není možno požadovat ochranu minoritních akcionářů za dostatečnou. Dá se očekávat, že ústavnost úpravy squeeze-out,  bude v daném případě znovu posuzována.


Vytěsnění akcionářů často doprovázejí spory. Příklady:

Vytěsnění akcionáři Severočeských dolů požadují po společnosti ČEZ miliardy korun, neboť se jim zdá cena za akcie, kterou dostali v roce 2006 příliš nízká. V loňském roce společnost ČEZ musela doplatit téměř 350 milionů korun při vyrovnání kvůli squeez-outu ve společnosti Severomoravská energetika.

Hlavní akcionář společnosti Třinecké železárny vytěsnil menšinové akcionáře a určil cenu akcií ve výši 1 815 Kč. Jeden z menšinových akcionářů však má posudek, který stanovil cenu akcie ve výši 2 260 Kč. Spor dosud nebyl ukončen.

Žaloba na dorovnání ceny akcií při vytěsnění byla podána dále např. na společnost Zentiva, Sokolovská uhelná či ArcelorMittal.

Při squeeze-outu v Paramu bylo protiplnění o údajně 800 korun nižší, než mělo být, v Kablu Elektro o deset tisíc Kč, v Zentivě údajně o 16 tisíc Kč na akci.

Největší počet vytěsnění (přibližně 50) provedla skupina Agrofert ministra financí Andreje Babiše.

Největší squeeze-out v minulosti provedla ČSOB, která vyplatila minoritním akcionářům 2,7 miliardy Kč.

3 komentáře

  1. Karel Novotný napsal:

    Vzal bych to v odrážkách:
    – úvahy o generování výnosů mimo skupinu jsou „zlaté voči“, zatím to nikdy nikdo nedokázal, většinou jsou důsledkem takového kroku spíš zvýšené náklady na outsourcing (nebo přímo odklánění), takže se toto rozdělení dělá dost často jen kvůli sqeez-outu
    – bylo to například u Motorpalu, který bohužel v seznamu příkladu chybí (tam p. doktor nezastupoval minoritáře? :-). Cena vytěsnění za akcie MPJ Kapitálová byla IMHO zatím největší prasárna ze všech vytěsnění v ČR 🙁
    – že posudky jsou obecně prasárna, o tom žádná
    – vytěsnění samozřejmě ústavní je, jde jen o to, jak se to udělá, osobně jsem byl vytěsněn v řadě případů k mé spokojenosti

  2. Ari Lieberman napsal:

    Okradli i mně! 20 akcií sice není moc, ale pocit bezmoci a nespravedlnosti, kdy gaunery typu PPF chrání stát, je velice hořký. Hanba našim zákonodárcům a Ústavnímu soudu!!!

  3. Petr Homoláč napsal:

    Je dobré zmínit, že tato právní úprava kdysi vznikla aktivitou poslance ODS. To není zrovna pravicové. Vlastně se netřeba divit, že ji dnes už skoro nikdo nevolí.

Přidávání komentářů není povoleno
Vážený uživateli, tento web používá k analýze návštěvnosti soubory cookie. Používáním tohoto webu s jejich použitím souhlasíte. Více informací o cookies